巴曙松

 

　　10月15日，十七大报告中提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。在中国资本市场如火如荼了两年之后，最高决策者的肯定和鼓励，让更多人看到了通过金融工具分享中国高速增长的经济成果的希望。

　　政府是否鼓励更多的百姓加入股票和基金市场？现有的金融工具是否能够承载大众理财投资的愿望？大量涌入的中小投资者的利益该如何保护？作为目前最接近管理层的经济学者之一，同时拥有对资本市场和货币政策的全面了解和研究，国务院发展研究中心研究员巴曙松或许是为我们做些解说的最佳人选。

　　在上午结束了劳动部企业年金评审，下午在一个房地产论坛上发表演讲之后，忙碌的巴曙松终于坐下来，拿出随身携带的烟灰缸。在中国股市被视为爆炸性发展的两年之后，他仍然认为真正从市场中获益的人群只是一小部分，而让居民的预防性储蓄承担较高风险，“本身就是不负责任的”。

　　鼓励金融创新，增加产品供给，透明信息披露，严格监管制度，在这个被他称为“中国的资本化的时代”的急剧变革时期，我们的政策和市场面临着许多考验。

　“喧嚣过后，静下心来”，是他的期望和回答。

　　我们不能把所有的居民资产都从银行转移到股票市场，这个风险太高。

 

　　巴曙松：“财产性收入”是从居民收入构成上来界定的概念，居民的可支配收入包括工资收入、经营收入、转移性收入、财产性收入等。中国居民传统的资产结构主要集中在银行存款，居民有钱存银行、银行放贷款、贷款成为主要的融资渠道，这种情况下居民的“财产性收入”充其量就是一些利息，而金融市场的发展使得居民的资产结构逐步多样化了，“财产性收入”的提法也就应运而生。这个提法与十七大报告里提出的“建立多种资本市场”，扩大直接融资的比例等战略设想是联系在一起的。

　　南都周刊：老百姓怎样才能增加自己的财产性收入呢？

 

 

　　巴曙松：我想从居民财富安全的角度回答。财富安全分几个方面：第一是账面意义上的安全，比如存款1万加利息，10年之后安全得到了保证；第二种是能够战胜通货膨胀的安全，现在通货膨胀5%了，6%了，居民财富的收益率如果低于通货膨胀，他的实际购买力是在缩水的；第三种是能够分享经济增长的安全，现在我国GDP以每年超过10%的速度快速增长，如果你的财富的增值速度低于这个增长速度，实际上你就没能分享到经济增长中你可以得到的那部分成果。

　　我国老百姓目前的财产性收入还比较少，就说明增长的空间比较大，但我们不能把所有的居民资产都从银行转移到股票市场，这个风险太高，需要根据居民的风险承担能力和实际的金融资产需求来推动金融资产的多样化。

　　从中国当前的金融产品风险收益光谱来看，可能我们需要大量收益率在战胜通货膨胀和跟随经济增长之间的金融产品，但这个区间回报率在6%到12%之间的产品还很欠缺，目前通过鼓励金融创新使老百姓获得这些方面的产品收益是非常关键的。

　　在喧嚣过后，我们还是要重新静下心来为投资者提供多样化的产品选择，促进资产结构的平稳转换。

 

　　巴曙松：即使在中国股市被视为爆炸式发展的两年之后，我们的整个活跃交易人群占整个人群的比重还是很有限的，整个人群的渗透率还是很低的。资本市场红火了两年，真正能从市场发展中获得收益的人群还只是一小部分。

　　所以我们还是要创造很多条件，比如金融产品供给的条件，税收的条件，拥有资产的条件等等来增加居民的财产性收入。比如说，如果没有第二套住房，谁还能有租房的收入呢？一方面我们鼓励财产性收入，另一方面我们又限制持有第二套住房。到底哪个政策大？哪个是大道理？哪个是小道理？我们还是要大道理管小道理？

　　南都周刊：你认为呢？

　　巴曙松：任何时候都不要低估中国投资者的风险识别能力和判断能力，我们应该担心的是信息提供的不全面，对投资者利益保护不到位，或者投资者被欺诈。比如房地产市场就是一个很典型的信息不对称的市场，购买者分散，房地产商占据着强势地位，产品也很难进行比较，信息采集的成本也很高，如果房地产商采取哄抬房价、虚报销售信息等方式，消费者很容易被误导，这些行为是任何时候都要抑制的。

　　南都周刊：在你看来，现有的股票和基金等投资方式都不太符合理想中的模式？

　　巴曙松：现有的股票基金等风险性是不低的。你可以去查一下最新的市盈率，尽管经过了调整，比日本泡沫经济最厉害的时期的pb值还要高。

　　中国居民储蓄的总量看起来很大，37万亿、40万亿，但其中很大一部分是不能够承担过高风险的，是居民用来养老、买房、子女教育的预防性储蓄。让这些钱去承担高风险，我觉得本身就是不负责任的。我们说金融产品的供应不够有个指标，每次一加息银行里就排成长队来转存，居民对0.27个点的调整都很敏感。你仔细算一下，0.27个点的调整，1年期的存款存到三四十天之后再转存就已经没有什么正的收益了，还要牺牲一部分前期的存款收益，这就说明银行可供选择的产品很有限的。大家都谈论股神巴菲特，他的收益率大概也就25%左右，但这个收益率是持续了十几二十年的。而我们在过去的一两年时间里，大家的期望值就达到了50%、100%、200%。这种状态不说是五十年一遇，起码也是十年一遇，是很难持续的。

　　喝烈性白酒的投资者，会集中到股指期货市场；喝红酒、黄酒等的投资者，会集中到股票现货；喝啤酒的投资者，会选择银行证券保险公司的理财产品及基金公司产品。

　　南都周刊：在中国金融衍生品大会上，成思危和尚福林都讲了话，认为股指期货推出的时机日趋成熟。你觉得股指期货会给我们的资本市场带来什么样的影响？普通人能够从其中得到实惠吗？

　　巴曙松：刚才我谈到了要鼓励金融的创新。一旦股指期货推出，最为值得期待的成效可能会在哪里？许多目前大家期待的市场正面效应可能还存在不少的不确定性，但是可以肯定的一点，就是必然会促进市场的创新。

　　首先是金融产品创新。过去几年股市低迷时期股票型基金很难卖，所以当时很多基金公司尝试推出保本基金。目前看来，在没有股指期货的工具时，当时的基金公司推出的保本基金的保本策略比较单一，也和国际主流不一样，保本过程中的风险锁定往往是请银行或担保公司担保。现在如果有了股指期货，才可能有真正意义上的多种策略保本基金。另外，在近期的市场波动中，指数基金表现良好，而从国际市场的经验看，在股指期货推出之后，可以尝试开发合成指数基金。

　　其次股指期货还可以带来投资策略创新。目前基金占据了流通市值的支配地位，这可以说是机构投资者发展的重要成就，但是，在投资策略过于单一和趋同的条件下，反而可能蕴涵着重大的风险。目前的市场资金流动趋势，往往是大量散户买基金，促使基金规模增长，基金都在1000多只股票中选少数几百只股票购买，在不少蓝筹中，基金持仓占据绝对的支配地位。在缺乏股指期货等多种工具的条件下，基金投资策略高度趋同，蕴藏了市场调整时的风险，这个风险在几次大跌中都显现了，而股指期货可以融入多样化的投资策略之中形成投资策略创新。
如果股指期货能平稳推出，不出现巨大的市场波动，可以预期，有关职能部门会在不长的时间内推出新的衍生产品，例如期权和新的股指期货，分类的指数期货等。如果股指期货推出后出现大幅的炒新和过度投机的行为，有关部门依然可以以加快推出和拟定推出的股指期货标的类似的产品，来分流资金，抑制过分投机。而如果股指期货能够平稳推出，就是对市场创新的肯定，随后可能迅速推出的期权和更多类型的股指期货，就会在更为积极的意义上推动中国的资本市场的创新。

　　至于股指期货对于普通投资者的作用，股指期货的推出可能会带来资本市场的金融服务和客户群体的市场细分。有人对股指期货推出之后可能出现的客户细分做了一个十分有趣的比喻：喝烈性白酒的投资者，会集中到股指期货市场；喝红酒、黄酒等的投资者，会逐步集中到股票现货；喝啤酒的投资者，往往会集中到银行证券保险公司的理财产品，以及基金产品。

　　目前主导性的股指期货方案设计的观点认为，为了防止期货市场推出初期过多的噪音，减少投机，监管部门会设比较高的股指期货门槛，把部分中小投资者排除在股指期货交易之外。从统计情况看，虽然现在中国内地市场的股票账户数量大，但是真正拿得出原地区规模的资金的个人投资者只有一小部分。但是，从亚洲几个市场的发展经验看，一个期货市场如果没有充足的流动性，对价格发现信息要打折扣。股指期货如果没有流动性，会影响其定价效率。如果设定高门槛，会出现什么现象现在还不确定，韩国案例可以借鉴：一开始韩国限制中小投资者投资股指期货，结果发现市场缺少流动性，交易不活跃，定价效果不明显，监管者就降低门槛，形成了繁荣的衍生品市场；后来发现，在交易中总体上是中小投资者亏损，韩国政府就又慢慢引导中小投资者退出。中国台湾一开始也是散户高度参与的市场，流动性充分但是投机性也非常强，随着外资介入，散户参与虽然有下降趋势，但是依然占很大的比重。我们想建立一个小部分中小投资者参与的市场，会出现什么样的状况还有待观察。

　　南都周刊：那么港股直通车呢？

　　巴曙松：港股直通车的发展，涉及到境内外多个金融机构，面临不同的法律环境和市场环境，决策者谨慎决策是完全可以理解的。不过，从发展趋势来看，港股直通车以及QDII等的实施，是第一次有机会让我们的投资者从一个本土的投资者成为一个世界投资者。这期间所带来的机会和挑战，对于中国的小到居民的理财、企业的投资，大到整个金融市场结构的转型，都有非常大的意义。对于国内投资者来说，我个人建议第一是要熟悉新的市场环境和风险交易规则，第二是要发挥自身的优势，就是我们对中国企业的了解，对中国政策的了解。

　　从土地供应情况看，18亿亩农田底线的国策的决定，就相应决定了中国必须走土地节约型的城市化发展道路。

 

　　南都周刊：老百姓现在最关注的“财产性收入”，除了股票和基金，应该就是房子了。前段时间央行又提出了提高“第二套房”首付款比例并上调利率的政策，但是至今有关标准的界定各方却始终不能达成一致。你觉得造成分歧的原因是什么？这个政策能够在多大程度上起到抑制房价上涨的作用？

　　巴曙松：一个调控政策需要很多信息系统的支持才能有效执行，就像历史学家黄仁宇先生讲的，要从原来的靠直觉或者判断的管理转向数目字管理。现在各个银行的信息支持系统不一样，有的是以人为单位判断，有的可能是汇总一个家庭的情况。很多政策是很好的政策，但要执行得好还要看它的支持系统是否具备。

　　把投资股票和投资房地产做一个比较，在中国因为股票基本上就是现货交易，我100万就只能买100万的股票，而房地产市场有个按揭机制在，如果首付30%，那它的杠杆率就是三倍多，最终获得的可能是3倍于房价上涨部分的收益。而且它的资金成本也低，很多人就利用这个政策买很多套房子。首付的提高把杠杆率降低了，对于带有投机色彩的房产投资是有抑制作用的，但关键是要得到有效的判断和实施才行。如果各个银行的信息系统能够支持的话，这个政策应该对一些杠杆率很高的借贷投资者是一个抑制。

　　南都周刊：有人说，土地价格或者房地产价格要涨到反映其稀缺资源特性的水平，可能会持续20年，老百姓真的还要承受20年的房价上涨吗？

　　巴曙松：世界上没有只涨不跌的市场，如果是那样的话，就不是市场了，何况房地产这样一个跨区域差异性很大、不同产品之间的差异性也很大的市场。在同样一个加权计算的房地产价格水平面前，不同市场、不同地区的楼盘，价格上涨或者下跌的情况都会存在。

　　经历过资产泡沫成长与破灭完整周期的企业或者投资者，都会对这一点十分警惕。从香港的情况看，香港现在不少大盘蓝筹，包括现在大家十分看好的中石油等等，在香港最低迷的时候，仅仅2块港币左右。在香港经历东南亚金融风暴时期，许多房地产企业高价买了地，最后不得不低价卖出房子，尽管亏损还是不得不卖，因为要保持基本的流动性，不然就破产倒闭了。这些实例都是值得警醒的，我们的媒体应当客观公正地报道市场的信息和分析。

　　从土地供应情况看，18亿亩农田底线的国策的决定，就相应决定了中国必须走土地节约型的城市化发展道路，现有的城市过分扩张的发展模式可能要受到抑止，单位土地需要承载的人口集中度会提高，会增大对于土地的需求。